AMMが露出させた市場の作動条件──DeFiからGLDまで、価格を結ぶ主体と損失の行方
シリーズ: 行雲流水
自動マーケットメーカー（AMM）は、暗号資産市場を代表する発明の一つである。注文板を管理する取引所がなくても、スマートコントラクトに預けられた資産と数式があれば、誰でも売買できる。人間のマーケットメーカーをコードへ置き換えた仕組みだと説明されることも多い。
この説明は半分正しい。AMMは、注文を受けたときにどの価格でどれだけ売るかという反応を自動化した。しかし、外部市場で形成された価格を知り、その価格へAMMを近づける仕事までは自動化していない。そこを担うのは、価格差から利益を得ようとする裁定者である。
この区別から出発すると、DeFiに繰り返し現れる危うさの輪郭が見えてくる。ただし、AMM、永久先物、ステーブルコイン、XAUTを同じ仕組みと呼ぶことはできない。何の価格を守るのか、価格差を縮める権利を誰が持つのか、失敗したときに誰が損失を吸収するのかが異なるからだ。最後にGLDと債券ETFを置くと、この問題がDeFiだけの奇妙な失敗ではないことも分かる。同時に、伝統金融との制度差も消してはならない。
AMMの数式が知らないもの
Uniswap v2型のAMMは、二つの資産量を掛けた値を一定に保つ定数積式で取引価格を動かす。片方の資産が買われてプールから減れば、その資産は高くなる。取引量がプールに対して大きいほど、約定価格は大きく動く。ここまでの反応は、あらかじめコードへ書かれている。
しかし、数式はプールの外を見ていない。外部取引所でイーサリアムが値上がりしても、AMMの準備資産比率は誰かが取引するまで変わらない。AMMに安いイーサリアムが残れば、裁定者が買って外で売る。その取引によってプール内のイーサリアムが減り、AMM価格が上がる。Uniswapの価格説明が明記するように、準備資産比率が市場価格の近くにあるのは、通常、裁定が働くからである。
したがって、AMMは価格を無から発見する機械ではない。外部市場で先に生じた価格変化を、裁定取引を通じてプールへ取り込む機械である。固定された適正価格を守るわけでもない。イーサリアムの市場価格が半分になれば、AMMも半分の価格へ移動すればよい。AMMが担うのは額面の維持ではなく、市場間の価格同期である。
ここにAMMの革新がある。マーケットメーカーの裁量をすべて消したのではない。流動性提供者の資産を、公開された反応規則に従って誰でも取引できるようにした。どの注文を受けるか、急変時に提示価格を止めるかという人間の判断を減らし、取引へ常時応答する仕組みを作ったのである。
だが、公開された反応規則は、外部価格へ同期する主体まで用意しない。裁定者が利益を見つけ、取引費用を払い、必要な資本を置けることを前提にする。AMMは人間を消した市場ではなく、人間やボットの自己利益を外部の駆動力として利用する市場である。
価格同期の費用
裁定者がAMMから得る利益は、どこから来るのか。価格差そのものから自然に生まれるわけではない。外部市場の新しい価格をまだ反映していないプールと取引することで、裁定者は有利な価格を得る。その反対側には、プールへ資産を預けた流動性提供者がいる。
この費用を捉える概念が、リバランス比較損失 (loss-versus-rebalancing: LVR) である。ミリオニスらの研究は、古い価格を提示し続けるAMMが、新しい情報を持つ裁定者に利用されることで流動性提供者が負う逆選択費用を定式化した。
もちろん、流動性提供者は一方的に損をするわけではない。取引手数料を受け取り、売買の往来が多ければ収入も増える。問題は、手数料収入と、価格同期の過程で裁定者へ渡る価値との釣り合いである。この釣り合いが悪化すれば、合理的な流動性提供者は資金を引く。すると、残されたプールでは同じ規模の取引でも価格が大きく動くようになる。
この連鎖は、AMMが正常に動作していても起こり得る。コードの不具合ではない。コードが定めた規則どおりに裁定者が古い価格を利用し、流動性提供者がその費用を負い、採算が合わなくなれば退出する。技術的な正常動作と、市場制度としての持続可能性は同じではない。
AMMの自動化を評価するには、数式が価格をどう動かすかだけでなく、価格同期の費用を誰が負い、その負担に耐えられなくなったとき、流動性がどう変化するかを見なければならない。ここが、永久先物やステーブルコインへ話を移す足場になる。
永久先物が守る価格関係
永久先物も、市場参加者の自己利益を価格連結へ利用する。ただし、AMMとは目的が違う。永久先物には満期がなく、通常の先物のように満期日に現物と受渡しを行うことで価格が収束する契機がない。そのため、現物価格や指数価格から離れ続けないよう、資金調達料を用いる。
たとえば、永久先物価格が参照価格より高ければ、買い持ち側から売り持ち側へ資金調達料を支払わせる。永久先物を売り、現物を買う組み合わせの収益性が上がり、永久先物へ売り圧力がかかる。価格が低ければ支払い方向を逆にする。dYdXの公式説明では、この支払いを通じて永久先物価格をオラクル価格へ近づけることが目的とされている。
AMMは外部価格へ同期するが、守るべき固定価格を持たない。永久先物は、現物や指数という参照価格との価格差を抑えようとする。しかも、価格同期の主な負担者も違う。AMMでは流動性提供者が在庫変化とLVRを負う。永久先物では買い持ちと売り持ちの間で資金調達料が移動し、極端な局面ではトレーダーの証拠金、保険基金、強制的なポジション削減が損失処理へ関わる。
資金調達料は参照価格との一致を保証する魔法ではない。反対売買には証拠金が要り、現物の調達や空売りにも費用がかかる。取引所やオラクルへの信用も必要になる。取引費用が存在すれば、価格は一点へ一致するのではなく、裁定が採算に合わない価格帯 (no-arbitrage band) の中を動く。
したがって、永久先物をAMMと同じ「裁定で安定する仕組み」とだけ呼ぶと、参照価格と損失処理の違いが消える。逆に、資金調達料に限界があるから永久先物は危険だと断定するのも早い。現実の永久先物市場は大きな価格変動を経験しながら、多くの局面で現物との連結を維持してきた。問うべきなのは、必ず壊れるかではなく、どの条件がその耐性を支えているかである。
ステーブルコインという複数形
ステーブルコインでは、価格目標の意味がさらに変わる。一ドル近辺で使えることが、商品の約束そのものだからだ。しかし、同じ額面を掲げていても、法定通貨担保型、暗号資産の超過担保型、内生トークンを使うアルゴリズム型では、価格を戻す経路も損失を負う主体も異なる。
UST/LUNA型では、USTが一ドルを下回ると、USTを一ドル相当のLUNAへ交換できた。裁定者が割安なUSTを買って交換すれば、USTの供給が減り、価格を一ドルへ戻す力が働く。表面だけを見れば、価格差が利益を生み、市場参加者が価格を修正するというAMMや永久先物に似た構造がある。
決定的な違いは、価格維持の損失を吸収する資産も、同じ経済圏への信認に依存していたことだ。USTへの不安から交換が増えると、LUNAの発行量が増える。LUNA価格が下がれば、一ドル相当を渡すためにさらに多くのLUNAが必要になる。価格を戻す操作が、支払い能力への不安を増幅する。
さらに、USTの自己修復像には事実上の人間介入が隠れていた。米国証券取引委員会の修正訴状によれば、2021年にUSTが一ドルとの連動を外した際、外部取引会社による大規模な購入が回復を支えていた。2022年5月には連動が回復せず、USTとLUNAなどの価値はほぼ失われた。
この事例から引くべき結論は、ステーブルコインは危険だ、ではない。法定通貨担保型なら準備資産の質と換金速度、暗号資産担保型なら担保率と清算能力、内生トークン型なら希薄化と信認の循環が問題になる。一ドルという共通の表示の背後に、別々の貸借対照表がある。
外部準備資産も十分条件ではない。準備が安全でも、誰に償還権があるか、どれだけ早く現金化できるか、銀行や決済経路へアクセスできるかによって、二次市場価格は額面から離れ得る。価値の基準が外部にあることと、その価値へ危機時にも到達できることは別である。
XAUTと金庫までの距離
金連動トークンXAUTは、UST/LUNAとは別の制度である。発行体の条件によれば、XAUTは固有番号、重量、純度で識別される金地金に対応する。価格を支える資産が同じトークン経済圏の信認だけで作られるわけではない。この点で自己参照性は低い。
しかし、XAUTと現物金が同じ商品になるわけではない。Tether Goldの購入・償還条件には、発行体からの直接購入に最低量があり、現物償還は金地金一本に近い大きな単位を基本とし、スイスでの受取または仲介業者による売却を伴うことが示されている。
個人が二次市場で少量のXAUTを買ったとき、その人が持つ利便性とリスクは、金地金を直接保管する場合とは異なる。トークンは細分化しやすく、ブロックチェーン上で移転でき、取引時間も長い。その一方で、発行体、保管者、本人確認、償還単位、受渡し、法的請求という経路を通らなければ、画面上のトークンを金地金へ変えられない。
したがって、XAUT価格と金価格の差をすべて誤価格とみなすことはできない。取引手数料、償還費用、時間、法的・運用上のリスクが異なれば、その差を反映した価格帯が生じる。外部に金が存在することは回収価値の根拠になり得るが、二次市場の価格を瞬時に固定する力ではない。
AMMとの違いも明確である。AMMはプールの資産比率を取引で変えて外部価格へ同期する。XAUTは、発行体が定めた権利と償還経路を通じて、トークンを金へ結び付ける。どちらにも裁定者は現れるが、裁定者が行使する権利も、止まり得る場所も違う。
DeFiに反復される限定的な危うさ
ここまで見た四つの制度を、一つの故障モデルで説明することはできない。AMMの価格同期、永久先物の参照価格への連結、ステーブルコインの額面維持、XAUTの金への権利行使は、それぞれ別の仕事である。
それでも、限定された共通項はある。コードが価格を直接正しい場所へ戻すのではなく、価格差から利益を得ようとする主体、償還権を行使する主体、流動性を提供する主体が動くことを作動条件にしている点である。
平常時には、価格差が広がるほど収益機会が増え、裁定資本が流入する。この負のフィードバックが価格差を縮める。ところが、危機時の価格差は収益機会だけを意味しない。価格変動が大きくなり、証拠金が上がり、借りたい資産が枯渇し、取引所や発行体への信用が落ちる。価格差が拡大するほど、裁定に必要な能力が削られる場合がある。
シュライファーとビシュニーの「裁定の限界」は、現実の裁定を担う専門家が他人の資金へ依存するため、価格が基礎価値から大きく離れる極端な局面ほど裁定が機能しなくなり得ると論じた。ブルンナー・マイヤーとペダーセンは、市場で売買しにくくなることと、取引主体の資金調達が難しくなることが相互増幅し、流動性スパイラルを起こす経路を示した。
DeFiでは、この相互作用が短い時間で表面化する。AMMの流動性が減れば価格は大きく滑る。永久先物では価格下落、証拠金不足、強制清算が重なる。ステーブルコインでは売却と償還が集中し、XAUTでは発行体を介した償還経路と二次市場の間に時間差が生じ得る。ただし、これらを同じ「死の連鎖」と呼ぶべきではない。支配的な調整経路が違うからである。
本稿の判断はこうである。DeFiに共通する最も重要な危うさは、アルゴリズムを使うこと自体ではない。市場参加者の反応を制度の一部として利用しながら、その反応が市場ストレスによって変わることを十分に扱わない設計にある。コードが想定どおり動いていても、コードが呼びかける相手が資本を失い、撤退し、償還を急げば、市場全体の動きは反転する。
GLDと債券ETFから戻って見る
この問題はDeFiだけに存在するわけではない。金ETFのGLDも、受益証券の市場価格と信託財産の純資産価値（NAV）が自然に一致する商品ではない。SPDR Gold Trustの目論見書によれば、指定参加者 (Authorized Participant)だけが、10万口のバスケット単位で金と受益証券を設定・交換 (creation/redemption)できる。
一般のGLD保有者が一口を金地金へ直接交換するわけではない。指定参加者が受益証券の市場価格とNAVの差から利益を得ようとして、大口の設定・交換を行うことで価格関係が保たれる。XAUTもGLDも金に関連する請求権だが、発行体、参加資格、償還単位、取引時間、保管、法的構造は違う。同じ金が背後にあるという理由だけで、同じ商品や同じリスクとは言えない。
ETFは、価格乖離を読む際のもう一つの注意も教える。2020年3～4月、債券ETFの市場価格はNAVから大きく離れ、指定参加者は差を直ちに解消しなかった。国際決済銀行の分析は、現物債市場の流動性が低く、債券ETFの交換バスケットが保有資産全体と異なることを、価格連結を難しくした要因として挙げる。
しかし同じ分析は、ETF価格の方がNAVより速く情報を反映した可能性も認めている。現物債の取引が少なく、NAVに使う価格が古ければ、ETFの「割安」はETFの故障ではなく、今すぐ売却できる価格を先に示した結果かもしれない。
ここで、価格乖離を危機の証拠として読む単純な図式は崩れる。問うべきなのは差の大きさだけではない。二つの価格が何を測っているのか、参照価格は十分に新しいか、取引費用と権利の差を超えた乖離か、価格を結ぶ主体が実際に動けるかを調べる必要がある。
伝統金融には、指定参加者、規制された取引所、銀行の貸借対照表、場合によっては中央銀行という支援経路がある。DeFiには、参加制限の少なさ、透明なスマートコントラクト、長い取引時間、複数市場をまたぐボットがある。どちらが常に安全かという比較はできない。制度の厚みと故障の仕方が違う。
市場の外側に残ったもの
AMMを理解するために必要なのは、定数積式の説明だけではない。外部価格を誰が見つけ、誰がプールへ同期させ、その費用を誰が負うかまで追うことである。同じ視線を永久先物へ向ければ、資金調達料を受け取る反対売買の担い手と、証拠金・清算制度が見える。ステーブルコインでは準備資産または調整資産、XAUTでは発行体と保管・償還、GLDでは指定参加者とバスケットが見える。
五つの制度を比較するとき、少なくとも三つの問いを分ける必要がある。何を価格の基準としているか。誰がどの権利と資本を用いて価格差を縮めるか。価格連結が弱まったとき、誰の貸借対照表が損失を吸収するか。この三つは便利な採点表ではない。一つの欄だけを見て安全性を決めないための問いである。
通常のストレステストは、資産価格が三割下がると何が起きるかを試す。市場制度については、それだけでは足りない。価格下落と同時に証拠金が上がり、借入が難しくなり、流動性提供者が退出し、償還が集中し、参照価格への信用が落ちたとき、安定化を担う主体がどう行動するかを試さなければならない。
DeFiは裁定の限界を発明したわけではない。伝統金融にも、価格を結ぶ専門家の資本制約と流動性危機は以前から存在した。DeFiが行ったのは、市場参加者の自己利益を、プロトコルの作動条件としてコードのすぐ隣へ置いたことである。そのため、平常時には見えにくい依存関係が、かえって見えやすくなった。
市場を自動化したと言われたとき、まず探すべきなのは、画面から消えた主体である。誰が価格を戻すのか。誰が戻るまで資本を置くのか。戻らなかったとき、誰が払うのか。AMMから始まる問いは、そこまで進んで初めて市場設計の問いになる。
ポイント整理
AMMが自動化した範囲
数式はプールが取引へどう反応するかを決めるが、外部市場の適正価格は知らない。
外部価格への同期は裁定者が担い、その費用の一部を流動性提供者が負う。
制度ごとに異なる価格目標
AMMは外部市場へ同期し、永久先物は現物・指数価格との乖離を抑え、ステーブルコインは額面を守る。
XAUTとGLDは、異なる権利と償還経路を通じて金へ結び付く。
危機時に変わる裁定能力
価格差の拡大は収益機会を増やす一方、証拠金、借入費用、信用不安を通じて取引能力を削り得る。
平常時の反応が危機時にも続くと仮定すると、コードが正常でも市場全体の動きを誤る。
価格乖離の二つの読み方
乖離は価格連結を担う主体の制約を表す場合がある。
参照価格が古い場合には、流動性の高い側が価格発見を先行した結果でもあり得る。
市場制度のストレステスト
価格の下落率だけでなく、価格を戻す主体の資本、権利、退出、償還行動を同時に試す必要がある。
最後に損失を吸収する貸借対照表を特定しなければ、制度の頑健性は判断できない。
キーワード解説
【自動マーケットメーカー（AMM）】
注文板を使わず、スマートコントラクトに預けられた資産と数式によって売買価格を提示する仕組み。定数積型では二資産の準備量の積を基準に価格が動くが、外部市場への同期には裁定取引が必要になる。
【リバランス比較損失 (loss-versus-rebalancing: LVR)】
AMMの流動性提供者が、外部市場より古い価格で裁定者と取引することによって負う逆選択費用を測る概念。単純保有との差を表すインパーマネントロスとは、焦点と比較対象が異なる。
【永久先物】
満期日を持たない先物型の契約。満期時の受渡しによる現物価格への収束がないため、資金調達料などを使って現物・指数価格との乖離を抑える。
【裁定が採算に合わない価格帯 (no-arbitrage band)】
売買手数料、借入費用、価格変動、受渡しの時間、法的リスクなどを考えると、裁定しても利益が残らない価格差の範囲。現実の関連商品は常に一点で同じ価格になるとは限らない。
【指定参加者 (Authorized Participant)】
ETFの運用主体との契約に基づき、大口のバスケット単位でETF受益証券を設定・交換できる金融機関。一般投資家と異なり、ETFの一次市場と裏付け資産の市場を結ぶ役割を持つ。
【流動性スパイラル】
市場で売買しにくくなることが証拠金や資金調達条件を悪化させ、取引主体の縮小がさらに市場流動性を低下させる循環。価格差が広がるほど裁定が増えるという通常の関係を弱める。